歌尔股份(002241.CN)

歌尔股份(002241)投资价值分析报告:零件+成品双轨发展 TWS、VR/AR接力成长

时间:20-03-19 00:00    来源:中信证券

公司作为国内外领先的声光电龙头,目前正基于零件产品拓展成品业务,布局“TWS+智能家居+智能穿戴+AR/VR”四大品类,我们认为公司短期将受益TWS行业爆发,中长期看智能手表、VR/AR 有望接棒成长。预计公司2019-2021年EPS 为0.40/0.63/0.78 元,首次覆盖,给予“买入”评级。

公司为全球声光电龙头,战略布局“零件+成品”,双轨拓展。公司以声学起家,2010-2014 年切入国际智能手机产业链迎来第一轮高成长,后延伸布局光电领域,2018 年至今战略性切入TWS 耳机、智能手表等IoT 领域。公司当前实行“零件+成品”双轨发展战略,零件方面主要业务是声学、光学器件、微电子产品,2019 年营收占比约30%,相对稳定;成品业务之一为智能声学整机,包括TWS 耳机、智能音箱,营收占比约40%,为近两年增长的核心驱动力;成品业务之二为智能硬件,包括智能手表/手环、VR/AR 设备等,营收占比约30%,将望助力公司实现中长期持续成长。

声学整机:TWS 贡献近两年最核心驱动力,预计带动公司2020 年整机板块贡献约250 亿营收。行业趋势上看,TWS 爆发趋势明确,我们预计2020 年国际大客户端/安卓端产品出货量分别达0.9 亿/1.3 亿副,分别同比+64%/+78%。手机端无线化大趋势下,安卓品牌后续有望将TWS 耳机与手机进行搭售,进一步加速行业发展,预计2022 年国际大客户端/安卓端出货量达到1.8/4 亿副,相对2019 年存在4/10 倍空间。公司今年有望新切入头部客户的高端款产品,整体份额预计继续提升,并进一步扩大国内主流客户的市场份额。我们预计今年以TWS为核心的声学整机板块将为公司贡献约250 亿的营收。

智能硬件:手表/手环贡献中期增量,VR/AR 助力长期发展。公司智能硬件业务包括VR /AR、智能手表/手环及传统业务,我们估算板块2019 年总营收约100亿元,三块业务占比分别约32%/38%/30%。中期看,智能手表/手环作为AIoT下一个爆款产品,将为公司在TWS 耳机之后贡献增量收入,公司目前独供国内大客户智能手表,预计2020 年收入有望达到40 亿元(同比+100%),占智能硬件板块收入比例超30%(同比+12pcts)。长期看,AR/VR 大势所趋,公司近8 年的技术研发储备有望开花结果,零组件和成品均有前瞻布局,下游客户优质。预计AR/VR 业务2020-2022 年收入将达到37/60/85 亿元。

精密零组件:现金流业务,收入及利润贡献稳定。公司精密零组件业务主要包括声学组件、MEMS、光学部件等产品。目前国际大客户端声学组件竞争格局稳定,安卓端则仍有提升空间。公司作为龙头供应商,板块为现金流业务,预计未来收入稳定在100 亿上下,利润贡献亦相对稳定。

风险因素:全球需求下滑;声学创新放缓;行业竞争加剧;IoT 发展不及预期等。

投资建议:公司为全球声光电龙头公司,发展路径清晰,短期TWS 耳机仍为最核心驱动力,中期智能手表/手环有望贡献增量收入,长期看AR/VR,公司将持续围绕核心大客户推进AIoT 业务布局及品类扩张。我们持续看好公司业务发展,预计公司2019-2021 年EPS 为0.40/0.63/0.78 元,给予2020 年35 倍PE,对应目标价21.97 元,首次覆盖,给予“买入”评级。